（报告出品方/作者：天风证券，张樨樨）
1.公司简介及投资亮点
1.1.公司发展历史回顾
公司于年成立，是国内少数具备全产业链丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生产商之一。年，随着公司45万吨PDH投产，公司进一步沿着C3产业链延伸和扩张。年9月，公司签署《年产万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》，标志公司开始进军C2板块。年及以后，公司将新增锂电池溶剂、EAA、丙烯腈等产品规划，与POE等产品研发，涉足新材料、新能源化工品领域。
1.2.亮点一：轻烃路线低成本、减碳排、副产氢
公司采用乙烷与丙烷制作原料的路线，相比于传统的石脑油路线和煤化工烯烃路线，具有以下优势：
1）成本优势
乙烷裂解路线跟石脑油与MTO路线相比有着成本优势，~年期间，乙烷裂解路线、石脑油路线与MTO路线的平均成本分别为元/吨、元/吨与元/吨。
年3月4日，随着油价达到.11美金/桶，煤炭价格也在元/吨的中高位；进一步放大乙烷路线的成本优势。年2月18日，乙烷裂解路线、石脑油路线与MTO烃路线的成本分别为元/吨、元/吨与元/吨。
2）低碳排
乙烷路线、石脑油路线与煤制烯烃路线下，每生产1吨乙烯，二氧化碳的排放量分别约为0.4吨、1.5吨与11吨。
截至年3月4日，全国碳市场碳排放配额的价格为57.9元/吨。年，石化行业纳入碳市场之后，以公司万吨乙烯为例，乙烷裂解路线与石脑油路线还有煤制烯烃路线相比，分别节约0.78亿元与6.88亿元。目前中国碳交易还处于起步阶段，中国碳价与欧洲差异还很大，如果未来我国碳价上涨，该优势还将放大。
3）副产氢气
年，公司一共有14.2万吨的副产氢（平湖基地7.2万吨，连云港基地7万吨），预计年，公司副产氢规模预计能够达到30万吨，为华东地区最大的氢气生产商，并且公司的氢气纯度可以达到99.%，可直接作为氢能源使用。
副产氢碳排低：虽然化石能源生产出来的氢气归属于灰氢范畴，但是实际上，公司生产出的氢气碳排放很低。乙烷路线、天然气重整制氢与煤制氢，每生产1kg的氢气分别会排放0.44kg、10.3kg与22.15kg的二氧化碳。公司生产30万吨的氢气所排放的二氧化碳为13.2万吨，与天然气重整制氢还有煤制氢路线相比，能减少万吨与万吨的二氧化碳；结合碳价来看，能够节约大约1.7亿元与3.8亿元。
长三角交通用氢市场空间大：按照热值换算，副产氢的价值量大约为12.7元/kg；根据上海市出台的《关于支持本市燃料电池汽车产业发展若干政策》，加氢站价格要维持在35元/kg以下，算上政府的15元/kg补贴之后，单吨利润为17元/kg。
根据各地的政策，上海、江苏与浙江的氢燃料汽车数量在年，将超过辆。目前的氢燃料汽车以重卡为主，一辆重卡每年平均消耗8~10吨氢，估算到年，长三角氢燃料汽车共需要17~21万吨氢气，总的市场空间约为29亿~36亿。
1.3.亮点二：年大项目投产拉动增量
年，随着连云港项目二期的投产，公司将新增万吨乙烯以及下游配套产品；同时，C3产业链也预计有双氧水、聚丙烯与丙烯酸酯等产品投产，公司的产能与盈利在年与年有望迎来新一轮的增长。
1.4.亮点三：新材料版图不断拓展
碳酸酯：以环氧乙烷和二氧化碳为原料，在与现有产业配套的同时也是实现国家双碳政策下碳捕捉的要求，等公司75万吨/年的碳酸酯项目建成后，每年可消耗二氧化碳37.5万吨；同时，公司将成为国内产业链最完整、产品最齐全、工艺最清洁的电解液溶剂生产企业之一。
电子级双氧水：随着国家科技产业发展，尤其芯片等产业快速成长，对电子级化学品的需求日益增长。公司利用副产氢气生产电子级双氧水将有效满足行业发展的需求。
POE等远期规划：根据公司公告，目前规划10万吨。POE是一种高端聚烯烃材料，与二元乙丙橡胶（EPM）、三元乙丙橡胶（EPDM）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）等材料相比，具有更好的物理性能和低温性能。未来光伏、汽车轻量化等应用有望拉动POE需求较快增长。
1.5.公司动态盈利跟踪
我们针对公司C3业务、C2一期、C2二期进行盈利模拟跟踪。公司C3板块与C2板块的历史平均模拟盈利分别平均在19.2亿元与37.5亿元。（报告来源：未来智库）
2.C3板块：以PDH和丙烯酸为中心，产业链完备
2.1.卫星化学C3产业链高度一体化
公司C3产业链高度一体化。公司成立初期就以丙烯酸及酯与下游高分子乳液为主营业务。年，公司投产45万吨PDH，形成上下游一体化的格局，降低了成本。年建成年产22万吨双氧水装置，主要从循环经济出发综合利用丙烷脱氢制丙烯装置副产的氢气等。年，公司将配套建成80万吨丁辛醇，进一步完善产业链配套。同时公司将与韩国SK合作，有望成为国内首家EAA生产商，增加高附加值产品种类。
在年，公司C3产业链上已形成的产能包括：1）90万吨PDH；2）66万吨丙烯酸与75万吨丙烯酸酯；3）45万吨聚丙烯；4）25万吨双氧水；5）21万吨高分子乳液；6）9万吨SAP。
在建产能包括：1）80万吨PDH；2）80万吨丁辛醇；3）18万吨丙烯酸与30万吨丙烯酸丁酯；4）30万吨聚丙烯；5）25万吨双氧水；6）12万吨新戊二醇；7）4万吨EAA。
围绕丙烯酸为中心，在国内C3同行中具有独特性。目前，丙烯酸企业一共有18家，只有5家企业在上游配套丙烯，形成上下游一体化；其中，卫星化学、万华化学与台塑宁波为PDH，与扬子巴斯夫（蒸汽裂解）与中海油惠州（炼油）相比，具有成本优势。同时，在配套PDH的三家企业中，卫星化学与万华化学都有自己生产丁辛醇的能力，进一步提升自身的成本优势。
公司的C3产业链配套结构决定了，公司既能享受到丙烯酸行业供需收紧、格局优化带来的景气；也能享受路线差异PDH带来的成本优势，以及丁辛醇自给的成本优势。
2.2.PDH：原料价格上涨带来成本压力，未来有望好转
PDH作为公司C3产业链的龙头，保证丙烯的稳定供应，在过去多年体现出良好的成本优势。年，受国际丙烷价格大涨影响，PDH环节利润承压，年以后有望缓解。
年CFR华东丙烷现货价全年平均为美元/吨，同比上涨美元/吨。主要受到天然气价格上涨、气候拉动需求以及巴拿马运河影响供给等因素影响。丙烷价格高位导致PDH价差收窄，年PDH的利润仅为元/吨，相比历史均值元/吨明显缩窄。
展望年，如果天然气市场供需缓和，随着美国丙烷产量创新高，丙烷价格有望回落支撑PDH价差回升。风险点在于俄乌战争持续推升国际天然气价格。
2.3.丙烯酸酯：盈利能力维持在年较好水平
公司丙烯酸产能为66万吨，丙烯酸酯产能为75万吨，两者的产能规模在国内最大，全球前五。丙烯酸酯主要分为丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯与丙烯酸丁酯等，其中丙烯酸丁酯占行业大部分产能。
2.3.1.需求：涂料与胶黏剂拉动需求良好增长
丙烯酸丁酯的下游主要是胶黏剂与丙烯酸乳液，分别占表观消费量的52%与41%。其中，丙烯酸乳液是水性涂料的主要成膜物质之一，涉及到建筑及工业涂料、纺织工业、防水材料、包装材料等领域。
~年，由于受到环保检查限制，丙烯酸丁酯表观消费量偏低。年，丙烯酸丁酯表观需求量为万吨，相比年的万吨，同比增长33%，幅度较大。年由于疫情因素，表观消费量受到影响，为万吨，同比降低5%。年，随着疫情缓解带来国内外市场的恢复，以及下游丙烯酸乳液的发展，年的需求量预估为万吨，同比增长4%。
丙烯酸乳液需求受到涂料需求和水性涂料替代拉动
随着疫情之后的经济复苏带动汽车与建筑行业发展，以及公共基础建设投入不断增加，老旧小区改造、美丽乡村建设等工程持续推进以及家装领域精装修趋势凸显，使得涂料行业的市场需求迎来增长。从涂料结构角度，环保政策压力下，水性涂料替代油性涂料是趋势。我们预计到~年，丙烯酸乳液涂料产量的年复合增速为7%。
胶黏剂方面，我国房地产和汽车行业稳定恢复、装配式建筑高速发展、新能源以及5G消费电子等“内循环”需求，将驱动国内工业用胶粘剂和胶粘带产品快速增长。结构性因素，受到环保因素的影响，以聚丙烯酸酯乳液为主的水基型胶黏剂将替代落后产能，从而拉动丙烯酸酯需求的提高。
综上，在~，丙烯酸丁酯的表观消费量预计年复合增速大约为6%。
2.3.2.丙烯酸及酯供给
年~年，丙烯酸丁酯的供给增速较为缓慢，年复合增速为仅2%；~年，丙烯酸丁酯总共有75万吨新增产能，分别来自上海华谊、卫星化学与扬子巴斯夫；丙烯酸丁酯产能在年预计将达到万吨。
~年，丙烯酸丁酯产能的年复合增速为6%，供需关系预计与年相比差距不大，在各厂装置停车检修期间，供需关系或将呈现紧张的局面。
2.3.3.丙烯酸丁酯价格、盈利回顾及展望
~年期间，丙烯酸丁酯一直处于供大于求的状态，单吨净利润一直处于低位；、与年，丙烯酸丁酯净利润分别为79元/吨、14元/吨与-36元/吨。
年初，各厂的装置停车检修与出口订单数量的扩大，丙烯酸丁酯的利润突破元/吨，达到了历史新高。后续随着开工率的提高与原料价格的下跌，利润有所回落，但是一直维持在中高位，年年均净利润为元/吨。
~年，丙烯酸丁酯的供需与需求增速相差无几，预计丙烯酸丁酯的盈利水平整体维持在年的较好水平。
2.4.C3下游向SAP、EAA等高附加领域延伸
2.4.1.SAP：三胎与老龄化拉动需求
公司目前拥有9万吨SAP产能，在建6万吨SAP，投产之后，SAP产能将达到15万吨。作为高吸水性树脂，SAP具有极好的吸水性、保水性、可塑性强与弹性高的特点，下游主要运用于卫生用品，比如婴儿与成人纸尿裤的吸水材料等。随着三胎政策的开放，以及我国人口趋于老龄化的特点，SAP的需求有望增长。
技术壁垒：截止年底，国内70%的纸尿裤的吸水材料来自国外，主要是德国与日本；公司于年开始着手研究SAP工艺，目前产能达到15万吨，其中9万吨为带式反应，6万吨为釜式反应，可以满足不同客户的需求。
市场壁垒：SAP直接面对纸尿裤生产企业，因此对以打造品牌为主的客户而言，对SAP的认证苛刻，从性能检测到试用，大约需要2~3年时间。目前，公司SAP已成为国内主要纸尿裤生产企业使用，国外知名品牌也在认证并开始试用。
2.4.2.EAA：高端胶粘剂品种
公司计划与韩国SK合作生产4万吨EAA，有望成为全国首家生产EAA的企业。
EAA是乙烯丙烯酸共聚物，具有极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝空气和水汽，在食品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料。
截止年，全球EAA产能为大约30万吨，被国外企业垄断。我国目前没有生产EAA的企业，产品全部依赖进口，进口量约为2~3万吨/年。（报告来源：未来智库）
3.C2板块：路线优势难复制，下游新材料助增长
公司于年开始布局C2产业链，《连云港石化有限公司万吨/年轻烃综合加工利用项目工厂及场外配套项目》一期于年上半年正式投产。从上游来看，公司从美国进口低成本乙烷，不仅具有成本优势，而且也难以被其他企业复制；从下游来看，公司进军电解液溶剂等高附加值产品。
3.1.乙烷裂解路线拥有多重优势
1）成本优势强，盈利能力高
美国页岩油气革命以来，副产的大量轻烃资源，供给量快速增长。尤其是轻烃中的乙烷，因其储运对基础设施投资的依赖度高，利用率一直偏低，回注量大。低廉的乙烷价格造就了乙烷裂解制乙烯路线的成本优势。
从成本来看，乙烷裂解路线的成本历史上几乎一直低于石脑油与MTO路线。年以来，随着油价与煤炭价格的上涨，乙烷裂解的成本优势更为明显。~年期间，乙烷裂解路线、石脑油路线与MTO路线的平均成本分别为元/吨、元/吨与元/吨。
年，在石脑油与MTO路线利润水平陷入亏损的时候，乙烷裂解路线的年均利润为元/吨。
2）乙烷资源获取有一定壁垒
还有多家企业与公司几乎同时宣布制定进口乙烷的计划，但是，目前国内正式投产的只有卫星化学；其他企业，比如广西投资、天津渤化、阳煤集团的项目均处于在建或前期工作或搁置阶段。
年3月15日，公司与美国能源运输公司(EnergyTransfer)、英国航海家气体运输公司(NavigatorGas)合作协议签约仪式在首都北京举行。本次协议的签署是中国第一份进口美国乙烷的正式合同，也是美国页岩气革命以来，乙烷出口中国的第一单，具有里程碑的重要意义。
3）乙烷路线碳排优势明显
参考年3月4日，全国碳市场碳排放配额的价格为57.9元/吨。年，石化行业纳入碳市场之后，以公司万吨乙烯为例，乙烷裂解路线与石脑油路线还有煤制烯烃路线相比，分别节约0.78亿元与6.88亿元。
4）乙烷裂解副产大量氢
两期乙烷裂解项目预计一共能给公司带来17.5万吨左右的副产氢。
有效减碳，提高成本优势。乙烷裂解副产的氢气仅需要排放0.44kg二氧化碳，而天然气制氢与煤制氢则分别需要10.3kg二氧化碳与22.2kg二氧化碳。同时，实现氢能的利用也可以有效减碳。
预计年，石化行业将要纳入碳交易市场，公司的低碳排能够让公司获得更强的竞争力与成本优势。
提升附加值与远期盈利空间。公司自用生产22万吨双氧水，现做到G1G2标准，为华东主要光伏企业清洗液生产商，目前在建25万吨双氧水，计划做到G3G4级别，将作为电子化学品销售。
销售氢气带来远期盈利空间。目前公司已经在为园区内企业供氢，国内外企业也在与公司洽谈氢气的采购意向。嘉兴市政府也推出氢能发展规划，为氢气的使用提供新的业务机会。
3.2.布局DMC等电解液溶剂
公司计划依托于现有的C2产业链，逐步建造75万吨的碳酸酯系列产品。其中，一期计划两套15万吨/年碳酸酯及电解液添加剂装置；二期包括一套年产15万吨/年碳酸酯系列装置；三期计划一套年产30万吨碳酸酯系列装置。
碳酸酯系列具体包括DMC、EMC、DEC与EC。我们以DMC为例进行供需分析。
3.2.1.DMC需求：电解液溶剂与PC双驱动
DMC（碳酸二甲酯）的下游主要应用集中在电解液溶剂和聚碳酸酯（PC）两大品种，占下游总需求量的70%左右。未来，随着电动汽车的高速发展，电解液溶剂需求有望持续高速增长。聚碳酸酯（PC）产能扩张和进口替代也将拉动DMC需求。
电解液溶剂：年受锂电拉动需求高速增长
年，随着新能源汽车行业需求的提高，电解液与新能源汽车的产量都有较快的增长。电解液产量从年的29.8万吨/年提高至年的45.8万吨/年，同比增速为54%。
预计电池级DMC年复合增长率为22%。随着新能源汽车产量的增长，带动电解液需求的提升，进而拉动电池级DMC需求的提升。
聚碳酸酯（PC）：产能扩张和进口替，有望拉动DMC需求
DMC下游第二大应用是聚碳酸酯（PC）。年PC的表观消费量预估.5万吨，进口依存度高达53%。国内的产能扩张和进口替代，将拉动DMC需求。
在西方国家，PC在电子电气、汽车制造业中使用比例为40%~50%。目前，中国在该领域的使用比例只占10%左右，电子电气和汽车制造业是中国迅速发展的支柱产业，或将拉动聚碳酸酯需求量增长。
目前，PC的生产工艺分为光气法与非光气法。光气法PC是以双酚A和光气为原料制取，光气作为有毒气体，光气法PC产能扩张受限。非光气法的原料为DMC，为绿色工艺，既不会产生有毒物质，也没有其他的副产品，是PC工艺的发展方向。
年，我国光气法聚碳酸酯产能约占全国总产能的60%；非光气法作为未来PC的发展方向，替代光气法是趋势，DMC需求有望随之增长。
3.2.2.DMC供给：新增供给虽多，电池级有一定壁垒
年之后，碳酸二甲酯的需求量开始大幅上涨，~年，碳酸二甲酯需求的年复合增速预计为20%；碳酸二甲酯的供给量在~年期间，年复合增速为21%。开工率在~年期间，维持在44%~50%。
电池级DMC的壁垒主要是提纯工艺，工业级DMC从DMC-甲醇共沸物中得到，纯度一般为99.9%，电池级DMC是在工业级DMC的基础上进行提纯，要求的纯度为99.%，除此之外，还要通过下游客户的验证程序。因此国内大部分企业仅在工业级领域内竞争，能生产电池级DMC的企业屈指可数。
碳酸二甲酯工艺：新增产能将以酯交换法为主
年~年，碳酸二甲酯的供应量将增加万吨。其中，酯交换法产能有56万吨，占新增产能的40%。
公司采取的工艺路线是EO酯交换法。酯交换法具有工艺成熟、反应条件温和、设备投资小、生产安全性高、反应效率高、产物纯度高等优点；且生产过程之中消耗二氧化碳；同时，副产物为乙二醇或丙二醇。虽然丙二醇具有较高附加值，但是市场容量太小，年丙二醇下游消费量为36.3万吨，目前市场已经饱和。乙二醇虽然附加值不如丙二醇，但是市场空间大，年，我国乙二醇的表观消费量为万吨，产量为万吨，进口依存度高达55%。
3.2.3.碳酸二甲酯盈利能力
~年，碳酸二甲酯的盈利水平处于历史较高水平。年，EO路线的毛利为元/吨，与年的元/吨相比，同比上涨元/吨。主要是因为需求在不断增长，叠加上三季度多次意外停车，使得年DMC供需关系紧张，从而提高DMC的盈利能力。
3.2.4.电池级碳酸二甲酯有一定壁垒
目前国内DMC产品可以做到电池级的包括：石大胜华，产能为12.5万吨，路线为PO酯交换法；奥克股份，产能为3万吨，采用EO酯交换法路线；华鲁恒升，产能为30万吨，采用草酸去羟基法。
其中奥克所采用的EO酯交换法路线，与卫星化学拟采用的路线相同，石大胜华新增的10万吨产能也使用此路线。
4.氢能：布局远期成长空间
4.1.公司氢能布局
公司采用的丙烷脱氢与乙烷裂解工艺会产生大量的副产氢，并且副产氢纯度为99.%，可以直接作为氢能源使用。目前公司平湖基地氢气为7.2万吨，连云港基地的氢气为7万吨，到年，公司副产氢的量可达到将近30万吨。目前主要当用于以下方面：
1）公司自用生产22万吨双氧水：目前公司的双氧水为G1G2标准，也是华东地区主要光伏企业清洗液的供应商。年，公司计划做G3G4级双氧水，作为电子级化学品销售。
2）为园区内企业供氢：平湖基地已经实现氢气的外供，连云港基地待园区内企业建成之后也可以具备供氢的条件。
3）出售给其他企业：目前，随着氢能源产业的推动，已经有国内外企业与公司洽谈氢气的采购意向。
4.2.氢能行业发展背景
我国发展氢能以燃料电池为主导，各个省市都出台了自己的氢能发展规划，宣布大力发展燃料电池车与加氢站建设。我们预计年，我国燃料电池车将要超过辆；我国加氢站数量将超过座。
4.3.长三角燃料电池车市场空间
上海、江苏与浙江的氢燃料汽车数量在年，将超过辆；目前氢燃料汽车以重卡为主，假设一辆重卡一年消耗8~10吨氢气，所以预计年的长三角的市场空间为20万吨。
根据上海市发布的《关于支持本市燃料电池汽车产业发展若干政策》，加氢站的价格需要控制在35元以下，年~年的补贴价格为15元/千克，所以实现价格为50元/千克，20万吨氢气的市场空间，能够带来34亿的远期价值空间。
5.盈利预测与投资观点
5.1.盈利关键假设：
1）产量方面：假设乙烷裂解项目二期年中期投产，年贡献一个季度，年贡献全年；
2）价差方面：年，丙烷与乙烷的价格分别为美元/吨与31美分/加仑。假设年丙烷价格上涨至美元/吨，乙烷价格上涨至40美分/加仑；主要产成品价格受油价大涨驱动，同比+10%。导致年C3产业链价差同比小幅收窄，C2产业链价差有所放大。假设年价格和价差与年持平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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